資管新規和銀行非標資產壓降下 信用債違約風險陡增

發布時間:2019-5-13 13:38:00 作 者: 來 源:

  5月以來,債券違約事件頻出,在金融去杠桿和嚴監管不斷持續的前提下,流動性的持續減少使得融資端出現較大的問題,一些企業通過新的融資“借新還舊”的模式基本被阻斷,從而導致違約事件集中爆發,此起彼伏。

  近期爆出較多的債券違約事件,不僅包括民營上市公司以及控股股東,還有城投平臺的非標信托。不僅如此,部分省市政府已經發出了債務風險應急處置預案。

  根據統計,違約主體主要以民營企業為主,其中有不少是上市公司。雖然民營上市公司的融資渠道相對于未上市公司更多,但是仍舊出現違約事件。此外,宏觀經濟在一季度有轉弱的跡象,但是微觀企業盈利并沒有表現出此前在經濟放緩時的大幅波動。一季度,上市公司的ROE基本處于一個平穩的狀態。

  再來看融資端,2017年以來,債券市場持續走弱;2018年,隨著股權融資增速的持續放緩,在一定程度上增加了部分資金鏈緊張企業違約的概率。一季度,社會融資總規模較2017年同期下降 1.33萬億元,其中,委托貸款的凈減少是主因,而剛過去的4月,社會融資增速已經跌到10%。因此,違約更多來自于公司融資端。

  此外,城投風險事件也開始逐漸增多,這些城投基本均為非標融資。一季度,非標融資的主要渠道委托貸款和信托融資均出現了明顯的下降。對于城投債而言,盡管目前尚未有違約事件,但一旦出現風險對信用債市場將形成極大的沖擊。不過,相比于債券融資,非標融資的社會影響程度相對較小。但趨勢一旦形成則不易改變,目前不排除在三季度左右,會有部分小的地方融資平臺出現違約兌付風險。

  資產端嚴監管仍在繼續

  自2017年以來,針對過去幾年銀行資產和負債的快速擴張及表外業務的迅速膨脹,監管部門出臺了一系列的整改措施旨在規范銀行業務進而降低銀行業的整體風險。這些整改措施既有對資管、銀信合作的監管,又有針對委托貸款、債券業務、同業風險暴露、同業負債、信貸撥備等業務的監管措施,以及4月27日落地的理財產品新規,都將對銀行資產端業務產生較大的影響。

  具體來看, 從上述一系列監管政策可知2018年行業的監管重點是“影子銀行”,其中重點是委托貸款、信托貸款、同業業務等非信貸的社會融資,即銀行資產端的監管。因此,預計未來融資需求會明顯往表內貸款轉移,從而使得社會融資的結構發生相應的變化。

  另外,對行業資產端的監管會導致短期供求關系的失衡,使得貸款利率在短期向上的動力較大,預計這個階段將持續到2018年二至三季度左右,融資利率有持續走高的態勢。而且,從目前在售的理財產品預期年化收益率來看,2018年以來,理財產品收益率均值在4.87%。

  從一季度的社會融資數據來看,委托貸款減少3314億元,同比多減9661億元;4月,委托貸款又凈減少1481億元,同比多減1433億元。委托貸款成為表外資產重點的壓縮對象。4月,社會融資增速已經跌破10%,預計未來社會融資在這個位置會穩定一段時間,委托貸款負增長可能基本見底。

  不過,從長期來看,在降低宏觀杠桿率的大背景下,考慮到經濟增長以及通脹因素的匹配性等因素,社會融資增速將長期保持在10%以下。預計2017年社融規模在16萬億-17萬億元之間,同比增速在10%左右。從3-4月的債券融資來看,已經回到了每月3000億-4000億元的水平。

  總體而言,2017年起頒布的一系列監管措施的監管方向是降低金融風險,并促使金融風險充分暴露。不過,從發展的角度來看,監管最終引導的結果是打破剛性兌付和政府對金融機構的兜底,實現真正意義上的市場化。結合目前央行關于銀行發行資本補充債券有關事宜的公告、存款上限放開的市場預期,以及理財產品新規對過渡期的安排等因素,目前仍處于金融監管周期的中期,預計未來2-3年才能真正實現市場化。

  表內外非標資產壓降趨勢不改

  截至2017年年末,26家上市銀行在第三方機構發起設立的結構化主體中享有的權益共計7.56萬億元,其中主要是理財產品、資管計劃以及信托計劃,占表內投資規模的比例達到18%,占貸款余額的比例為10%,占總資產的比例為5.1%。

  在各類銀行中,城商行的占比最高,股份制銀行次之,最低是國有大行。而在上市銀行中,表內非標規模最大的是興業銀行、民生銀行、浦發銀行、光大銀行和招商銀行,分別為12408億元、7450億元、6383億元、5470億元和5416億元。而表內非標資產占總資產比重較高的是杭州銀行、江蘇銀行、貴陽銀行、興業銀行和南京銀行,分別為29.5%、27.2%、26.4%、19.3%和18.4%。

  從部分上市銀行公布的數據來看,2017年,表內理財規模壓降了63%,增配了基金和資產證券化產品。對于資管計劃信托計劃這類非標資產,2017年僅有民生銀行、浦發銀行和興業銀行3家分別壓降了近3000億元、2500億元和2000億元,降幅約在41%、40%和16%,而其他銀行這類非標資產的規模仍有10%-20%的增長。從表內結構化產品的構成來看,資管計劃和信托計劃占比仍超過70%。

  自2010年6月銀監會叫停信合作業務后,銀行開始用委托貸款作為通道與券商進行業務合作。根據央行發布的《中國金融穩定報告(2014)》,截至2013年年末,證券公司定向資產管理業務規模達4.83萬億元,比2012年年末增長186%。如果對比工商銀行、建設銀行、招商銀行、興業銀行、浦發銀行、中信銀行、民生銀行、光大銀行、平安銀行、華夏銀行、南京銀行11家銀行過去10年委托貸款的比例數據,在2013年和2014年出現了整體快速擴張。截至2013年年末和2014年年末,上述11家銀行的委托貸款總額分別達到3.8萬億元和5.2萬億元,同比分別增長46%和37%。

  根據這11家銀行委托貸款增速以及占表內貸款余額的比例數據,并考慮同期貸款增速,工商銀行、招商銀行、建設銀行、民生銀行和南京銀行表外委托貸款擴張速度相對較為穩健,而華夏銀行、興業銀行、平安銀行和中信銀行的擴張速度較快。2013年之前,這11家銀行委托貸款占表內貸款的比例均值均在6.5%,除建設銀行和浦發銀行明顯高于均值水平外,其他銀行與均值水平基本持平或低于均值水平。

  而2013年之后,這11家銀行委托貸款占表內貸款的比例上升到18.2%,興業銀行、華夏銀行、平安銀行、中信銀行均超過均值水平5個點以上。考慮到業務發展需求以及行業發展的趨勢,萬聯證券對委托貸款中通過銀證合作投向了非標業務的規模進行了模擬測算,結果顯示,11家上市銀行合計委托貸款投向非標資產的總規模達到2.33萬億元,通過整體法測算占總資產的比例在3.6%。

  截至2017年年末,理財產品總規模為29.54萬億元,其中,表外非保本理財規模為22.17萬億元,占比75%。國有銀行理財存續規模占比34%,股份制銀行存續規模占比40%,城商行存續規模占比16%,農村金融機構存續規模占比5%。從理財資金的配置來看,債券配置比例達到42.19%,非標準化債權類資產占比為16.22%,現金和銀行存款占比為13.91%,權益類資產占比為9.47%。

  2017年對于同業理財的監管,壓降了3.4萬億元的同業理財。在資管新規下,投向非標資產的同業理財將成為未來2-3年重點壓降的對象。

  根據相關文件,商業銀行應當合理控制理財資金投資非標準化債權資產的總額,理財資金投非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。按照各行公布的理財產品規模,結合上述對理財產品規模的相關規定,并考慮表外占比因素,通過測算,26家上市銀行理財產品規模達到22.34萬億元,占理財總規模的75.63%;其中,表外非保本理財規模為18.7萬億元,占比84.35%, 理財產品中投向非標資產的規模約為4.05萬億元,占總資產的比例為2.7%。

  綜上所述,26家上市銀行表內非標占總資產的5.1%,表外非標占總資產的6.3%,合計表內外非標占總資產的比重為11.4%,即有約14.7萬億元的規模。

  在資管新規下,非標資產的收縮具有不可逆的趨勢,目前來看,非標資產未來不是轉到表內,就要通過債券市場來消化。

  資管新規規定的過渡期到2020年年末,上市銀行每年需要壓縮約5萬億元左右的非標資產。考慮到期以及置換,預計每年有1.5萬億元的資產需要回表,相當于每年新增貸款的10%-15%。2018年,隨著對銀行資產端的監管以及資產新規的不斷推進,嚴監管將對銀行的資產質量產生一定的負面影響。

  違約潮背后的根源

  中金公司認為,本輪違約潮背后的根源在于金融防風險、去杠桿政策產生“融資渠道缺口”。

  銀行理財及泛資管機構在過去3-5年內快速擴張,本質上就是金融體系加杠桿的過程,其擴容創造了更大的信用空間,給信用債市場帶來了兩三年的配置牛,也使融資企業享受了很長時間的低利率的信用融資環境。而由于金融嚴監管其實是上述過程的逆過程,必然會帶來信用創造能力的收縮和風險偏好的下降,從而導致部分企業出現融資緊張甚至斷裂的狀況。

  一般企業的融資渠道無非是:股、債、貸、非標、海外。股權融資難度很大,債券融資門檻高且近期風險偏好快速下降,貸款授信要求苛刻且額度吃緊,非標在資管新規落地后快速收縮,海外融資受到外管局和發改委更嚴格的限制。不難看出,融資渠道收縮非常明顯。

  由此產生的“融資渠道缺口”要么通過其他途徑加以補充,要么企業融資需求快速萎縮、經濟下行才能達到平衡,否則顯然容易導致違約風險。由此可知,近期信用事件主體多帶有明顯的外部再融資收緊導致流動性階段性枯竭的特征。

  資管新規導致非標等融資渠道快速收縮,同時債市需求力量萎縮。尤其是資管新規細則尚未亮相,資管機構都在忙于整改和老產品化解,新產品模式尚未成型,甚至需要備足流動性應對規模波動。這導致非標融資難度大增,同時理財對債市尤其是信用債的需求快速弱化,加劇了短期再融資風險。

  諸多企業盈利能力在過去幾年沒有得到本質改善,而且現金流表現遠不如盈利。供給側改革過程中,過剩產能企業內部分化十分明顯,利潤向上游、國企等傾斜,而一般制造業企業面臨融資成本高、原材料成本高、稅費高等諸多問題,盈利能力持續未能得到好轉。甚至有些民企在主業不佳的背景下,依靠低廉的融資成本在2015-2016年大肆進行多元化突圍,嚴重依賴于外部融資,導致抵御風險的能力大大降低。

  從最近剛剛披露完畢的債券發行人2017年年報和2018年一季報來看,發行人呈現出明顯的現金流與盈利走勢相背離的特征。盈利整體表現不俗,主要與2015年和2016年低基數以及供給側改革有關,但現金流表現較差,尤其籌資現金流在2018年一季度惡化比較明顯。2018年以來,隨著融資環境的不斷收緊,一季度發行人合計籌資現金流同比減少4%,籌資對自由現金流缺口的覆蓋比例下降到0.7的歷史較低水平,貨幣資金環比下降5.6%。

  在2018年金融嚴監管、打破剛兌的環境下,各類機構對風險進行掩蓋和兜底的動力降低,反而規避風險、避免問責的傾向增強。另一方面,2018年的違約風險具有無序性的特征,傳統信用分析手段指導性弱,再加上破產法等違約后處置回收制度不健全,投資者規避和分散風險的工具缺失,也無法進行合理的債券定價分析。因此,一旦遇到負面輿情,更傾向于“一刀切”式規避,甚至是不計成本拋售。

  而在資管新規之后,理財賬戶之間的資金和利潤騰挪難度加大,在抑制資金池、凈值化趨勢之下,加上銀行理財納入全行統一授信管理,導致其風險偏好繼續下降。而負面情緒的擴散,會導致部分企業融資難度進一步增加,從而形成惡性循環。而風險事件的可預測性差,投資者風險偏好的下降,又會加劇問題的嚴重性。

  很明顯,金融防風險、去杠桿是防范系統性風險的重要舉措,關鍵是如何有序推進,尤其是不產生“處置風險的風險”。這其中尤其要提防融資渠道收縮過快,如果引爆大面積信用風險容易觸發流動性風險和共振。

  根據中金公司的分析,從傳導路徑上看,信用風險向流動性風險演化存在幾個路徑:首先,一旦信用事件頻發,債市恐慌,避險情緒提升。而銀行體系天然的風控要求也容易導致“晴天送傘、雨中收傘”,加劇了信用風險的暴露。尤其是目前銀行不僅僅自營,銀行理財、銀行同業部門多數實行統一的授信管理,容易導致一刀切;其次,“融資渠道缺口”過大導致緊信用,沖擊實體經濟,并從基本面上惡化企業盈利和現金流,從而從基本面途徑加大信用風險暴露可能;第三,一旦信用事件大面積出現,可能導致債基和委外贖回等風險,加劇債市甚至股市的拋售,引發股權質押擔保品等負反饋;最后,在當前復雜的國際、國內環境下,一旦出現流動性風險容易引發房地產及金融市場共振、內部和外部的共振,增大處置的難度。

  需要特別注意的是,“融資渠道缺口”引發的信用收縮效應對經濟的沖擊遠比2017年資金面緊張更大。目前來看,中金公司在一季度提出“融資渠道荒”,已經成為當前市場公認的焦點。2017年,金融防風險、去杠桿政策主要沖擊的是同業鏈條,債市首當其沖,但銀行信貸起到了很大的緩沖作用,沒有實質影響到實體融資,對經濟沖擊不大。但如果2018年融資缺口不能得到緩解,容易引發信用收縮,進而沖擊實體經濟。畢竟對企業而言,“兵馬未動,糧草先行”,一旦融資渠道斷裂,生產、投資等經營活動將受到更大的沖擊,進而影響實體經濟的運行。


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